Introduction : Qu’est-ce-que le LBO ?
Le terme LBO provient de l’anglais « Leverage Buy-Out », on parle d’acquisition avec effet de levier. Il s’agit d’un montage financier utilisé pour acquérir une société cible par l’intermédiaire d’une holding d’acquisition créée spécialement à cet effet ayant recours à de l’endettement. L’objectif est de permettre à des repreneurs d’acquérir une société avec un minimum de fonds propres (effet de levier).
Il existe différents types de LBO suivant la typologie de repreneurs :
- Lorsqu’un investisseur financier rachète une entreprise, on parle de LBO financier ;
- Lorsqu’une personne physique externe à l’entreprise rachète cette entreprise, on parle de MBI (Management Buy-In) ;
- Lorsqu’un ou plusieurs cadres rachètent la société dans laquelle ils travaillent, on parle de MBO (Management Buy-Out) ;
- Lorsque les repreneurs sont constitués à la fois de cadres extérieurs et de managers de la société, on parle de BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) ;
- Lorsque l’actionnaire actuel de l’entreprise réalise une opération patrimoniale et se « vend à lui-même » une partie de ses titres pour obtenir de la liquidité, on parle d’OBO (Owner Buy-Out).
Le plan de financement du holding d’acquisition.
Le plan de financement de l’opération LBO est un tableau emplois/ressources équilibré qui décrit ce que l’opération finance (les emplois) et comment cela est financé (les ressources).
Emplois
Acquisition des titres de la société cible
Frais d’acquisition : frais d’avocats, de conseils, etc.
Ressources
Fonds Propres : apport en cash et/ou en titres par les actionnaires
Quasi-Fonds Propres : émission d’obligations convertibles par les actionnaires
Crédit-vendeur : prêt du cédant
Dette senior : prêts octroyés par les banques
Distribution exceptionnelle de dividendes : utilisation de la trésorerie de la société cible pour payer une partie du prix d’acquisition
Le mécanisme LBO : comment ça marche ?
- Création d’une société holding (NewCo) qui aura vocation à racheter les actions de la société cible, la société d’exploitation. En cas de reprise par plusieurs actionnaires de la société cible, si un actionnaire veut avoir le contrôle de la société cible (être majoritaire), il devra détenir a minima 51% de la holding.
- Dotation en fonds propres et quasi-fonds propres de la Newco : apport en cash (actions ou obligations convertibles) et/ou en titres par les actionnaires
- Souscription à un emprunt pour financer l’acquisition : on parle de dette senior qui est généralement faite sur 7 ans
- La dette senior contractée pour payer une partie du prix d’acquisition sera remboursée annuellement par les remontées de dividendes de la société cible au holding. La dette étant remboursée par la société cible via des remontées de dividendes, elle auto-finance sa propre acquisition.
Pourquoi réaliser un LBO ?
L’intérêt du montage LBO est de réaliser un effet de levier :
- Effet de levier financier : racheter une société avec peu de fonds propres et un recours à de l’endettement
Le recours à l’endettement permet de limiter l’investissement initial, par exemple pour une acquisition de 200, hors frais d’acquisition, on dotera la Newco de 100 d’apports (fonds propres) et de 100 de dette bancaire.
La génération de résultats futurs de la société cible permettra de rembourser la dette contractée par Newco via les remontées de dividendes. A priori, aucun dividende ne sera distribué aux actionnaires avant que la dette d’acquisition ne soit remboursée (encadrement par le contrat bancaire). Au débouclage de l’opération, la dette aura été entièrement remboursée grâce aux dividendes versés par la société cible. Les actionnaires récupèrent donc 100% de la valeur pour un investissement initial de 50% : c’est l’effet de levier financier.
- Effet juridique : devenir actionnaire majoritaire d’une société avec seulement 51% du capital
Il suffit aux repreneurs de détenir la majorité (51%) du holding ou des holdings en cas de montage en cascade pour contrôler la société cible, ce qui limite leurs apports en fonds propres. Avec seulement 51% de détention de la holding, le ou les repreneurs auront le contrôle et auront juridiquement le pouvoir pour prendre des décisions. En continuant dans l’exemple précédent, en apportant 51, soit environ 25% de son prix, le repreneur pourra acquérir une société qui vaut 200.
- Intérêt fiscal : réaliser de l’intégration fiscale entre la holding de reprise (Newco) et la société cible
A condition que la holding détienne plus de 95% de la société cible, le groupe pourra opter pour l’intégration fiscale : l’impôt sera calculé de niveau groupe entre la holding et la société cible et payé par la holding. Ainsi les résultats imposables de la société cible seront minorés des résultats déficitaires de la holding, en d’autres termes, ce mécanisme permet de déduire les intérêts d’emprunt liés à l’acquisition de la cible sur le résultat fiscal de société cible et ainsi réaliser une économie d’impôt. Également, les remontées de dividendes entre la société cible et la holding s’effectueront en franchise d’impôt.
Quelques bonnes pratiques en matière de LBO ?
- L’entreprise rachetée doit être éligible au LBO : marché mature, historique de rentabilité, historique de cash-flow, gouvernance efficiente (pour être en mesure de distribuer chaque année des dividendes à la holding pour rembourser la dette senior).
- Le Levier Senior (Dette Nette / EBE) doit être inférieur ou égal à 2.5x/3x (attention si l’immobilier dans la transaction, cela peut fausser le ratio).
- Le Gearing brut (Dettes Financières / (Fonds propres + Quasi fonds propres)) doit être inferieur ou égal à 1 (équilibre plan de financement).
- S’il existe un Business Plan, le ratio de Free Cash Flow / Services de la Dette doit être supérieur à 1 (la trésorerie générée par l’activité restante après la variation de BFR et les investissements doit être supérieure au montant du service de la dette).
- Attention au Business Plan trop optimiste : retravailler un cas un peu plus dégradé pour vérifier que la société cible sera en mesure de rembourser la dette avec un BP moins ambitieux.
- Le service de la dette financière doit être inférieur ou égal à 70% du résultat net de la société cible (elle doit conserver de la marge de manœuvre pour ses propres besoins d’exploitation : BFR, investissement etc.).
- Il est préférable de souscrire une dette senior à taux variable pour éviter les pénalités en cas de remboursement anticipé de la dette (on peut prendre une couverture de taux pour se protéger de l’évolution des taux).
- La date de remboursement annuel du capital (de la dette) doit correspondre à la date où la société cible sera capable de remonter des dividendes.
- Il est important de prendre en compte la circulation du cash dans un montage LBO : les réserves distribuables de la cible doivent être suffisantes pour distribuer des dividendes. Attention : une dette senior ne se rembourse pas par des managements fees, la cession d’actifs, ou des comptes courants d’associés inversés (prêt de la cible à Newco) même en présence d’une convention de trésorerie.
- Si vous souscrivez à une tranche B (in fine), elle doit représenter 30% maximum de la facilité totale.
- Usuellement, les Obligations convertibles et Crédit Vendeur sont subordonnés à la dette senior (ils seront remboursés une fois seulement que la dette senior sera complètement remboursée).
- En cas d’OBO : les banques n’accepteront de financer un OBO qu’à condition que la cession d’actions porte sur un maximum de 40% du capital de l’entreprise et que que la valorisation de l’entreprise soit décotée de 15% à 25% par rapport à la valeur de marché). Attention à l’amendement Charasse en cas d’OBO qui limite de manière forfaitaire la déductibilité des charges financières de la dette d’acquisition.
- Si dans votre montage financier vous décidez de ponctionner une partie de la trésorerie de la société cible au closing (remontée exceptionnelle de dividendes), vous devez demander aux banques un crédit relais au closing le temps d’être en mesure de remonter les dividendes (il faut attendre d’être actionnaire pour remonter les dividendes). Cette ponction en pratique ne peut pas dépasser 20% du prix total.
- Soyez vigilant sur la valorisation de la société que vous achetez : regardez les multiples d’acquisitions et comparez-les au secteur.
- Attention au cash trap : évaporation de cash (investisseurs minoritaires), filiales étrangères (impossibilité de remonter des dividendes).
- Regardez les réserves de puissance existantes sur la société cible : trésorerie disponible, poste client non mobilisé, actif immobilier à céder etc. Il s’agit de levier pour augmenter la liquidité disponible en cas de difficultés rencontrées au cours de la vie de votre LBO.
